(相关资料图)

华西证券股份有限公司刘泽晶近期对深信服进行研究并发布了研究报告《多项指标明显改善、低调的AI时代卖铲人》，本报告对深信服给出买入评级，当前股价为137.6元。

深信服(300454)
事件概述
2023年4月13日晚，深信服发布2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入约74.13亿元，同比增长8.93%；实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币1.94亿元，同比下降28.84%。
多项指标明显改善（毛利率回升，人均毛利稳定增长，费用增速降低），盈利向上周期开启2022年公司实现营业总收入约74.13亿元，同比增长8.93%；实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币1.94亿元，同比下降28.84%。
分业务来看，网络安全业务收入约为38.98亿元，同比增长5.66%；云计算及IT基础设施业务收入约为28.59亿元，同比增长20.17%；基础网络及物联网业务收入为人民币6.56亿元，同比下降10.99%。
毛利率显著回升，22Q1至Q4的毛利率分别为58.83%/63.02%/63.79%/66.49%，22Q4单季已恢复到与21Q1（66.48%）相当的水平。根据公司年报，2022年公司通过加强与厂商的战略合作，整合供应商资源，增加向厂商直采比例等措施；叠加2022年下半年以来服务器市场价格呈下降态势，公司云计算及IT基础设施业务的毛利率逐步提升。
营收稳定增长，22Q1至Q4的单季营收同比增速分别为4.76%/11.85%/7.99%/9.72%；合同负债稳定增长，22Q1至Q4的合同负债分别为10.53/10.51/10.85/11.78亿元。人均创收、人均毛利稳定增长，20-22年人均创收分别为72.27/76.49/80.96万元；20-22年人均毛利分别为50.58/50.10/51.67万元。
费用增速大幅降低，20-22年的三费（研发费用、销售费用、管理费用）之和的同比增速分别为22.16%/33.51%/5.27%。
我们认为，在2022年宏观经济增速放缓，部分客户短期内采购减少或推迟的背景下，公司保持了高质量增长（毛利率显著回升，人均创收、人均毛利稳定增长，费用增速大幅降低），获此成绩实属不易，体现了公司经营调整的能力。经历低谷期的洗礼，公司已进入高质量增长阶段（重视毛利增长、控制费用增速），叠加宏观环境改善，下游需求恢复，我们维持公司盈利持续向上的观点不变，当下正处于盈利向上的早期。
低调的AI时代卖铲人，高研发投入构成竞争壁垒
投资建议
根据公司年报数据，我们下调公司23-24年营收94.75/122.02亿元的预测，新增25年营收预测，至23-25年营收预测92.72/116.23/145.27亿元；下调23-24年每股收益（EPS）1.95/2.94元的预测，新增25年每股收益（EPS）预测，至23-25年分别为1.20/1.95/2.82元，对应2023年4月14日137.60元/股收盘价，PE分别为115.0/70.5/48.7倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1）疫情导致企业IT预算下降；2）行业竞争加剧导致盈利水平下降；3）核心技术突破进程低于预期；4）新产品推广进程不及预期；5）公司核心人才团队流失。
在AI与数字经济叠加的时代，公司所从事的网络安全和云计算行业皆为时代“卖铲人”，是AI和数字经济发展的必需品。
根据公司年报，公司深知IT行业唯一不变的就是变化，因此公司坚持高研发投入。20-22年公司研发投入金额分别为15.09/20.88/22.48亿元（全部为费用化研发投入），占营业收入的比例分别为27.65%/30.68%/30.32%。
根据砍柴网报道，公司在AI领域深度布局，公司的AIOps技术获得维科杯·OFweek2022人工智能行业“技术突破奖”。在网络安全方面，AI能力应用在病毒文件检测和家族分类、Web对抗攻击、威胁情报、数据分级分类等产品中。在云计算方面，像桌面云视频画面的增强、托管云平台故障智能预测和性能诊断与优化、边缘云的安全生产视频监控分析等场景也会用到AI。
在信创领域，公司2022年下半年正式推出了信创超融合sCloud6.8.1版本，支持全面的信创生态适配，支持国密算法的加密卡方案、承载国产VDI、国产GPU、国产数据库等等，实现了与X86芯片架构下的产品能力保持一致，保证了客户业务平滑过渡。
我们认为，公司作为低调的AI、数字经济时代“卖铲人”，在AI、信创等领域深度布局，通过高研发投入实现技术持续迭代，坚定看好公司在大变革时代把握机遇的能力，持续高增长可期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券谢春生研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为43.86%，其预测2023年度归属净利润为盈利4.49亿，根据现价换算的预测PE为127.41。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级16家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为173.69。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，深信服（300454）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标1星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）